第一资本黄酒半年报|古越龙山被会稽山反超营收加速下滑渠道仍在去库存？

　　出品：新浪财经上市公司研究院　　

　　作者：郝显

　　在白酒行业陷入深度调整之际，黄酒行业正迎来“春天”。

　　从二级市场来看，7月底以来，Wind黄酒指数整体涨幅已经超过50%，距离前期高点一步之遥。

　　从消息面来看，沉寂多年的黄酒企业开始渠道扩张。9月8日，古越龙山与华南大商广东粤强联合发布新品开拓全国市场。同一天，会稽山宣布签约传统名白酒经销商南京国策。曾经只卖白酒的经销商，在白酒陷入低迷之际，开始转向黄酒。

　　机构研报表示，目前高端黄酒规模仅2亿元至3亿元，具有巨大的弹性空间，中高端黄酒产品有望演绎成长叙事逻辑。此前黄酒一直局限于20~30块钱的佐餐饮用酒，如果黄酒产品向上打开中高端市场，饮用场景向外扩张，在目前的低基数上，无疑具备较大的成长空间。

　　问题是，长期以来被白酒和啤酒挤压的黄酒行业真的迎来成长周期了吗？从2026年半年报来看，事情并没有这么简单。

　　上半年三家上市黄酒公司实现营收18.29亿元，同比下滑5%；实现净利润2.14亿元，同比增长21%。不过增长全部由会稽山贡献，古越龙山和金枫酒业上半年营收均出现双位数下滑，古越龙山净利润微增，金枫酒业则陷入亏损。

　　与此同时，黄酒格局也在发生改变，会稽山超越古越龙山成为行业龙头。从会稽山来看，其增长主要由中高端系列产品贡献，兰亭系列、1743，以及气泡黄酒等创新产品成为新的增长引擎。

　　从渠道来看，线上渠道、电商直播、即时零售、酒馆调饮等新兴渠道占比提升，江浙沪之外的市场在贡献增量。

　　整体来看，黄酒行业并不是简单的周期复苏，内部在经历结构升级，新市场、新产品、新场景成为驱动增长的主要动力。

　　古越龙山营收加速下滑被会稽山反超

　　今年以来，古越龙山在扩张方面动作频频：一方面在各地不断签约经销商，另一方面计划引入战略投资者，以期提升市占率。然而，热闹的扩张动作之下，公司交出的2026年上半年成绩单，却呈现出另一幅图景。

　　上半年，古越龙山实现营收7.87亿元，同比下滑11.89%；归母净利润9155.64万元，同比微增1.38%；扣非归母净利润5268.60万元，同比大幅下滑34.94%。表面上看归母净利润仍在增长，但剔除非经常性损益后，公司主业的真实盈利能力正在快速走弱。

　　事实上2025年古越龙山就显出了颓势，营收下滑5.45%，今年上半年开始加速下滑。而随着古越龙山的下滑，会稽山今年上半年完成了对古越龙山的反超，坐上了黄酒行业的第一把交椅。

　　对于业绩下滑，古越龙山将其归结为“控量稳价、精简SKU、主动调结构”等举措的结果。从产品端看，公司主动收缩低毛利普通酒、推动产品结构升级：上半年“青花醉”系列销售同比增长35.17%，其中青花醉10年陈、20年陈产品销售分别同比增长19.19%、53.03%；国酿、青花醉等高端系列销售同比增长9.81%。

　　但问题在于，高端新品的体量太小，尚不足以对冲其他产品的下滑。上半年中高档酒收入5.6亿元，同比下滑9.92%；普通酒收入2.13亿元，同比下滑17.29%。也就是说，即便是被寄予厚望的中高档产品，收入同样在萎缩。

　　合同负债不断减少渠道仍在去库存？

　　更耐人寻味的是渠道端的矛盾。公告显示，上半年经销商总数不增反减，净减少26家；分区域看，除上海之外，其他区域收入均在萎缩。一边是频繁的签约动作，一边是渠道网络的实际收缩，扩张的真实成色有待观察。

　　渠道收缩之外，另一个先行指标同样不乐观——合同负债。近几年公司合同负债持续下降，今年上半年仅为4708.12万元，只相当于2022年同期的34%。合同负债是经销商打款意愿的直接体现，其持续走低说明渠道打款趋于谨慎，公司仍处在渠道去库存的过程中。这也许说明当下的收入下滑，很大程度上是前期渠道积压的滞后反应，去库存压力尚未出清。

　　上半年，公司经营活动现金流净额为-3.1亿元，较上年同期多流出1.6亿元：一方面现金回款变少，另一方面购买原材料、支付给员工的现金支出仍在增加。

　　虽然公司毛利率增长2.95个百分点，不过上半年整体费用率提升8.27个百分点，销售费用率和管理费用率均大幅提升，侵蚀了净利润。

　　公司披露，上半年销售费用增量主要用于线上推广，重点推进全国品牌认知。对于酒类公司来说，产品升级和全国化扩张意味着增加前期费用投入，只是从当下的渠道表现、现金流状况与利润质量来看，这种投入何时能够换回业绩，可能还需要时间验证。

　　综合来看，古越龙山正处在一个微妙的阶段：对外扩张动作频频；对内营收加速下滑、渠道持续去库存、经营现金流持续流出、扣非净利率创新低，基本面的收缩尚未见底。